4.1. Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario
4.1.1. Il quadro economico e finanziario
Nel 2019 si è manifestato l’atteso rallentamento della crescita economica globale ma nel corso del secondo semestre si sono consolidati i segnali di stabilizzazione. L’evoluzione registrata nell’ultima parte del 2019 è stata guidata soprattutto dal sostegno delle politiche economiche e dalla pausa nelle tensioni commerciali che hanno favorito una relativa tenuta dei consumi e degli utili aziendali.
Negli Stati Uniti la crescita dell’attività economica si è attestata al 2,3%, rispetto al 2,9% dell’anno prima. La crescita è stata sostenuta dai consumi delle famiglie, mentre gli investimenti sono rimasti sostanzialmente stabili con una ripresa di quelli residenziali compensata però dalla caduta di quelli non residenziali. Gli scambi con l’estero non hanno fornito particolari impulsi per le difficoltà di crescita delle esportazioni dovute alla debolezza del commercio mondiale. L’inflazione è rimasta su livelli contenuti, attestandosi all’1,8%. Tale dinamica è stata favorita in particolare dal calo dei prezzi energetici e dei prodotti alimentari, a fronte di un aumento dei prezzi degli immobili.
Il Regno Unito ha formalizzato la Brexit il 31/01/2020. Il percorso di regolazione degli accordi commerciali appare però ancora piuttosto denso di incertezze; vi sarà un percorso di transizione verso un’area di libero scambio prima dell’effettiva uscita dall’Ue. Durante il 2020 si negozieranno quindi i dettagli di un accordo commerciale che regolerà nello specifico le concessioni agli scambi tra settori diversi. Tale percorso potrebbe rivelarsi complesso e ciò potrebbe riflettersi nell’evoluzione della crescita economica del Regno Unito nei prossimi anni, dopo il lieve rallentamento registrato nel 2019 (1,3% rispetto a 1,4% del 2018), nonostante un forte incremento di spesa pubblica nella seconda metà dell’anno.
Nell’area Uem la crescita economica si è attestata all’1,2% (rispetto all’1,9% del 2018). Permane un importante divario tra i paesi maggiormente in difficoltà (Germania e Italia) e quelli più dinamici (Spagna e Francia). In Germania, in particolare, la crescita economica si è attestata allo 0,5%; a fronte di una discreta tenuta dei consumi si registra una dinamica decisamente più contrastata degli investimenti con un consolidamento della contrazione nel settore manifatturiero. In Francia il Pil è cresciuto dell’1,3%, con la domanda interna che continua ad essere la componente di maggior sostegno dell’economia: in questo caso, oltre alla tenuta dei consumi, si è assistito ad una buona dinamica degli investimenti sia nel settore delle costruzioni che in quello dei macchinari. La Spagna si è confermata come una delle economie più dinamiche con una crescita economica guidata da un intenso contributo della domanda interna e con una crescita del sistema manifatturiero, unico tra i paesi europei. L’economia italiana ha consolidato la fase di stagnazione con variazioni congiunturali oscillanti tra il più e il meno 0,1%. Per l’intero 2019 la crescita economica si attesta allo 0,2%. La relativa debolezza dell’attività economica in Italia è stata determinata dall’incertezza della domanda mondiale – principalmente a causa delle tensioni commerciali e del deterioramento delle prospettive del settore automobilistico in Europa – ma anche dal clima di fiducia delle famiglie e delle imprese condizionato dall’incertezza politica che ha caratterizzato buona parte dell’anno.
Per quanto riguarda i paesi emergenti, l’economia cinese, anche se in rallentamento, ha registrato un tasso di crescita prossimo al 6%. I recenti accadimenti inerenti il coronavirus possono rappresentare un rischio sia per l’evoluzione dei consumi cinesi sia, più in generale, per gli effetti sul commercio e sulla domanda internazionale, anche alla luce della diffusione in Europa. La fase di rallentamento ha interessato anche gli altri principali paesi emergenti: in India si è assistito ad un sensibile rallentamento degli investimenti e del commercio estero, in Brasile è proseguita la debolezza dell’attività economica determinata soprattutto dalla contrazione degli investimenti, in Russia la determinante principale del rallentamento è stata la domanda interna.
Le politiche monetarie hanno riproposto o accentuato l’intonazione espansiva. Negli Stati Uniti la Fed è intervenuta con 3 tagli dei tassi pari complessivamente a 0,75 punti percentuali; nell’area Uem, oltre ad un ulteriore consolidamento del livello negativo dei tassi di interesse (ora attestati a -0,5%), è ripreso il Quantitative Easing con acquisiti di 20 miliardi al mese a partire dal mese di novembre; tale linea, impostata dal presidente Draghi prima della fine del suo mandato, è stata per ora confermata anche da Lagarde che ha ribadito la politica espansiva con tassi sui livelli attuali o anche più bassi finché l’inflazione non raggiungerà i livelli target. I rendimenti dei titoli a lungo termine dei paesi core hanno consolidato livelli particolarmente contenuti; il rendimento del Treasury a 10 anni si è portato all’1,5% nel corso dell’anno per poi stazionare attorno all’1,7%; il rendimento del Bund è rimasto quasi costantemente in territorio negativo. Lo spread Btp-Bund è rimasto al di sopra dei 200 punti base per tutta la prima metà dell’anno; nella parte finale del 2019, dopo la formazione del nuovo esecutivo e l’approvazione della legge di bilancio, è diminuito portandosi a 160 punti base. Condizioni monetarie espansive e rendimenti obbligazionari molto bassi hanno spinto la domanda di attività a maggiore contenuto di rischio sostenendo le quotazioni di High Yield e azioni. Le obbligazioni societarie a rating più basso hanno ottenuto incrementi dei prezzi pari al 10%. Sui mercati azionari si sono registrati rendimenti significativi: circa il 30% in Italia e negli Stati Uniti, il 25% nella media dell’area Uem. Tali rendimenti, seppur comunque eccezionali, devono essere valutati alla stregua di quanto accaduto nel 2018. Valutando entrambi gli anni, negli Stati Uniti si registra un rendimento del 10% annuo, mentre in Europa la situazione è ben diversa con rendimenti annui di appena il 3%.
In Europa la crescita dei listini del 2019 ha dunque permesso di compensare le perdite registrate nel 2018 generando tuttavia un rendimento complessivo comunque modesto se rapportato al profilo di rischio.
4.1.2. La strategia di investimento adottata
Ad inizio 2019 è stata svolta una verifica dell’efficienza e del profilo di rischio degli investimenti della Fondazione, tramite un’analisi più generale sulla solidità patrimoniale e reddituale nel medio-lungo termine. L’analisi è stata effettuata considerando l’intero patrimonio, comprensivo anche degli immobili, e tenendo conto degli obiettivi istituzionali e dei vincoli prefissati. In funzione delle rilevanze delle analisi è stata identificata una nuova asset allocation strategica, da implementare nel tempo anche attraverso l’investimento graduale delle giacenze di liquidità, in grado di consentire come obiettivo primario la conservazione del patrimonio in termini reali, funzionale a garantire la sostenibilità erogativa nel tempo. Le conseguenti linee di indirizzo deliberate sono state le seguenti:
obiettivo di rendimento medio annuo nel prossimo triennio pari al 3% netto con un limite di rischio (inteso
come volatilità) pari al 4,6%;
costituzione di una componente di gestione diretta, con l’obiettivo sia di stabilizzare una quota di flussi di cassa e sterilizzare la volatilità sia incrementare la diversificazione;
riequilibrio dei fattori di rischio del comparto Quaestio Global Real Return;
valutazione su eventuali alternative al modello gestionale vigente.
Nel corso del 2019 la Fondazione ha pertanto svolto un’operatività sul portafoglio finanziario orientata al raggiungimento di tre obiettivi principali: massima attenzione al Conto Economico, ricostituzione del Fondo Stabilizzazione Erogazioni e minimizzazione del rischio di intaccare il valore di bilancio 2018 del comparto Quaestio Global Real Return.
Il presidio sulla gestione delegata al comparto Quaestio Global Real Return è stato effettuato mediante i consueti advisory commettee nei quali la Fondazione ha potuto presidiare gli andamenti e i rischi mediante il proprio advisor delegato a rappresentarla. In funzione deli obiettivi sopra indicati e tenendo conto dello stato di avanzamento dei risultati è stato chiesto lo stacco di un primo dividendo sui risultati ottenuti a fine aprile, indicando contestualmente al gestore un de-risking del portafoglio e il contestuale consolidamento di parte della performance accumulata. Tale operazione di risk management ha protetto il portafoglio nel mese di maggio nel quale si è manifestata una correzione dei mercati azionari. L’operazione suddetta è stata poi ripetuta in luglio e ad inizio agosto, portando quindi ad uno stacco complessivo di tre dividendi per complessivi 17 milioni di euro netti (rendimento del 5%).
In coerenza con la riduzione, e successiva immunizzazione, dei rischi attivata sul comparto Quaestio, la Fondazione ha mantenuto le disponibilità liquide (sia quelle iniziali, sia quelle generate in seguito da accredito dividendi) su strumenti monetari, privilegiando un atteggiamento prudente di fronte ad uno scenario incerto e denso di fattori di rischio, seppur non evidenziati negli andamenti dei mercati.
Nell’ambito di un percorso condiviso di progressivo rientro sui mercati finanziari e convergenza verso il portafoglio modello di Quaestio, è stato chiesto al gestore il mantenimento di un atteggiamento comunque cauto nel primo trimestre dell’anno 2020, con leve gestionali di copertura prontamente attivabili nel caso di avvio di uno scenario avverso. Parallelamente, in ossequio alla linea guida di indirizzo relativa alla costituzione di una componente in gestione diretta, è stato impostato un piano di allocazione delle liquidità che tende a convergere verso l’asset allocation strategica, da implementare gradualmente in prospettiva 2020 e tenendo conto dell’evoluzione delle condizioni di mercati. Al momento della stesura del bilancio (marzo 2020), è in corso il piano di accumulo su asset class e strumenti deliberati, che verrà terminato con estrema cautela e gradualità in funzione dell’evolversi della situazione dei mercati.
Il portafoglio finanziario della Fondazione valorizzato ai prezzi di mercato, comprensivo delle giacenze di conto corrente, ammonta a fine 2019 a 549,3 milioni di euro.
Nel rispetto di un modello di investimento basato sulla centralità della delega di gestione del patrimonio (da affidare prevalentemente ad intermediari abilitati, ai sensi del D.lgs. 58 del 24/02/1998), la quota preponderante del portafoglio (oltre il 75% in media storica) è rappresentata dall’investimento sul Quaestio Capital Fund Global Real Return (comparto dedicato del veicolo Ucits Quaestio Capital Fund).
Nel corso del 2019 sono stati svolti tre advisory committees del Quaestio Capital Fund Global Real Return, a cui si sono aggiunti frequenti scambi informali in corso d’anno, comitati aventi potere consuntivo e non decisionale a cui la Fondazione partecipa tramite delega al proprio advisor. Oltre alle operazioni di risk management già richiamati, sono state svolte analisi di approfondimento di rendimento/rischio dei singoli pool della piattaforma Quaestio al fine di mantenere elevata qualità sottostante e coerenza con gli obiettivi di gestione.
Tra gli investimenti aventi come orizzonte temporale il lungo termine, orientati alla diversificazione del rischio a più lungo respiro, vi sono anche gli investimenti in fondi chiusi, di private equity, di private debt e immobiliari, diversificati per mercato di riferimento, area geografica e stile di gestione. L’incidenza del totale investito su tale segmento risulta in diminuzione nel corso del 2019 rispetto alla sua media storica per effetto dei rimborsi di capitale di alcuni fondi e di fondi non ancora completamente investiti. Il segmento fondi chiusi è tuttavia da considerarsi a regime dal momento che l’asset allocation strategica deliberata limita per ora l’eventuale valutazione di nuovi fondi solo in subordine al rimborso di quelli esistenti.
Il portafoglio obbligazionario detenuto direttamente in deposito amministrato riveste attualmente un ruolo marginale rispetto al portafoglio complessivo, coerentemente con un mercato obbligazionario che ha visto rendimenti molto compressi anche sul 2019. Il segmento si compone di due titoli governativi italiani (di cui uno inflation linked) ormai prossimi alla scadenza (aprile 2020 e dicembre 2021) e un’obbligazione societaria subordinata di Banca Etica a tasso variabile con scadenza giugno 2022. Rilevante a fine anno in termini di ammontare il portafoglio liquidità della Fondazione (ca 45,6 milioni di euro, costituito unicamente da giacenze di c/c diversificate su più istituti), che verrà in parte destinato al piano di allocazione deliberato a fine 2019.
Completa il quadro del portafoglio finanziario della Fondazione la partecipazione in Sefea Impact Sgr Spa, sottoscritta ad aprile 2019 e poi incrementata a dicembre 2019 con l’adesione all’aumento di capitale proposto dalla società. Tale investimento, che rappresenta quasi il 10% del capitale sociale di Sefea Impact Sgr Spa e risponde alla missione (mission related) oltre che a logiche puramente finanziarie, risulta iscritto in bilancio tra le “immobilizzazioni finanziarie” alla voce “altri titoli”.
La tabella seguente riporta la composizione del portafoglio finanziario della Fondazione a fine 2019, sia a valori di bilancio nel rispetto dei principi contabili adottati dalla Fondazione, sia valori di mercato.
(*) Ammontare versato, al netto dei rimborsi in conto capitale e delle svalutazioni finora effettuate dalla Fondazione, a fronte di un impegno complessivo di sottoscrizione pari a 81,8 milioni di euro, e valorizzazione a mercato all’ultimo Nav disponibile.
(**) Valori al netto delle commissioni di gestione
4.1.3. Il risultato della gestione
In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 05/10/2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e i proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie.
I contributi in conto esercizio
Nel 2019 i contributi in conto esercizio versati dalle Fondazione di origine bancaria ammontano a circa 10 milioni di euro.
Il risultato della gestione finanziaria
Il 2019 è stato il primo anno della strategia di investimento deliberata per il prossimo triennio.
Nell’intero esercizio 2019 il portafoglio finanziario della Fondazione ha ottenuto un rendimento finanziario complessivo del 6,42%, ampiamente superiore al target di rendimento annuo della strategia (3,9%). Tale risultato è ascrivibile prevalentemente alla performance del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, pari a +6,77%, ottenuta peraltro con una volatilità annua molto contenuta (minore del 2%) anche per effetto della progressiva riduzione dei rischi implementata.
Considerato anche il peso mediamente detenuto sul portafoglio finanziario totale della Fondazione, la performance e il rischio complessivi derivano per circa il 90% dal profilo rendimento/rischio del comparto Quaestio Global Real Return.
Ciò nonostante, hanno contribuito positivamente al risultato complessivo 2019 anche gli altri segmenti di portafoglio: i fondi chiusi e le obbligazioni (tralasciando il contributo marginale delle liquidità).
Per quanto riguarda i fondi chiusi, valorizzati tenendo conto dei Nav ultimi disponibili, si segnalano in particolare i contributi positivi provenienti dai fondi F2i (Secondo Fondo soprattutto) e da Vertis Capital. Risultati positivi anche per i fondi immobiliari Sympleo e Esperia. Contribuiscono invece negativamente alla performance finanziaria dei fondi chiusi il fondo Green Star, che a fine 2019 mostra un Nav in flessione per effetto di un ulteriore ritardo rispetto alle tempistiche previste per il completamento di un impianto e la sottoscrizione dei nuovi contratti di locazione, il fondo Tendercapital Real Assets Fund valorizzato al Nav ultimo disponibile di fine 2018 e marginalmente il fondo Investimenti Rinnovabili Green Arrow.
Il portafoglio obbligazionario, ormai molto ridimensionato, ha partecipato positivamente al risultato complessivo grazie soprattutto alla componente cedolare.
In sintesi, il risultato finanziario 2019 ampiamente superiore all’obiettivo di rendimento annuo della strategia ha consentito di raggiungere pienamente gli obiettivi gestionali che la Fondazione si era prefissata, quali la ricostituzione quanto prima del Fondo Stabilizzazione Erogazioni e la massima attenzione al Conto Economico 2019, in una logica di coerenza con gli obiettivi della strategia di medio termine (3 anni).
In ottica contabile, tenendo conto dei principi adottati dalla Fondazione, che prevedono l’iscrizione al Conto Economico delle minusvalenze maturate e delle plusvalenze solo se effettivamente realizzate, il portafoglio finanziario ha registrato proventi netti di competenza 2019 pari a 17,1 milioni di euro. Nella tabella che segue è presentato il contributo di ciascun sotto-portafoglio al risultato di gestione a valori di bilancio e a valori di mercato (esclusa la redditività derivante dai contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni bancarie). Il risultato a valori di bilancio tiene conto dei principi contabili adottati dalla Fondazione, il risultato a valori di mercato considera invece tutto il portafoglio finanziario a valori di mercato.
Il maggior contributo al risultato a valori di bilancio deriva dai dividendi distribuiti dal comparto Quaestio Global Real Return, seguiti dal portafoglio obbligazionario, dalla liquidità. Il portafoglio fondi chiusi mostra un risultato 2019 a valori di bilancio negativo per effetto delle svalutazioni apportate sui fondi Green Star, Investimenti rinnovabili Green Arrow e Tendercapital Real Assets Fund; tali svalutazioni (ca 490 mila euro) vanno ad annullare il contributo positivo derivante dai proventi netti distribuiti in corso d’anno dai fondi F2i, Sympleo e Quercus (ca 390 mila euro).
Il risultato 2019 a valore di mercato risulta superiore a quello di bilancio soprattutto per effetto dell’ulteriore incremento di valore del comparto Quaestio; è superiore anche il risultato dei fondi chiusi (2,760 milioni di euro), stimato come variazione del Nav tra fine ed inizio anno al netto di richiami e rimborsi capitale avvenuti durante l’esercizio più i proventi distribuiti. In merito alla stima del risultato a valore di mercato dei fondi chiusi, è opportuno tuttavia ricordare che il Nav (ovvero il valore patrimoniale del fondo diviso per il numero di quote) può divergere significativamente dal prezzo di mercato (che si forma dall’incontro tra domanda e offerta investitori) spesso inferiore.
4.1.4. L’evoluzione prevedibile della gestione economica e finanziaria
La diffusione del coronavirus covid-19 in Italia, a partire dall’ultima settimana di febbraio, ha notevolmente modificato il quadro delle aspettative e, con esse, la direzione dei mercati azionari.
I timori di un’estensione del contagio in tutto il mondo occidentale ha riproposto lo spettro della recessione, in un quadro congiunturale già di per sé caratterizzato da un rallentamento del commercio mondiale e della crescita economica in tutte le aree geografiche. I mercati azionari hanno reagito in maniera violenta, anche in funzione delle quotazioni elevate nel frattempo raggiunte. Mentre tutte le istituzioni hanno cominciato a rivedere al ribasso le stime di crescita, la Federal Reserve ha tagliato i tassi di mezzo punto percentuale per cercare di dare tempestivamente ai mercati un segnale di contrasto ai timori recessivi.
L’aggravamento dell’epidemia in Italia, e nel resto d’Europa, e le misure eccezionali per il contenimento dei contagi decise dal governo italiano hanno via via incrementato il panico sui mercati finanziari. Sui mercati azionari abbiamo osservato sedute piuttosto tese con perdite giornaliere che sono arrivate anche all’14% per il FTSE MIB e oltre il 7% per lo S&P 500; al contempo si è registrata una forte domanda di safe asset: il rendimento decennale del Treasury e del Bund sono crollati su livelli di minimo assoluto, mentre lo spread BTP-Bund è cresciuto fino a 230 punti base circa.
Tali andamenti hanno ricordato quelli riscontrati nelle altre crisi globali quali 11/09/2001 e default Lehman: come in quelle occasioni, la correzione che si è manifestata sui mercati è stata particolarmente rapida e profonda, in risposta ad un evento imprevisto, incorporando repentinamente scenari recessivi e faticando ad identificare la corrispondenza tra prezzi di mercato e fondamentali di Stati e aziende.
L’euro si è apprezzato con il cambio nei confronti del dollaro per le aspettative di altri tagli dei tassi USA e il riacquisto di euro per la chiusura delle posizioni di carry trade in un contesto di maggiore volatilità dei mercati finanziari. Si è intensificata invece la corda ai beni rifugio, mentre c’è stato un crollo del prezzo del petrolio – tornato ai livelli minimi degli ultimi 4 anni, – scatenato da una guerra dei prezzi tra i maggiori produttori dopo il mancato accordo tra Russia e Arabia Saudita su nuovi tagli della produzione.
Le incertezze sulla durata e sulla diffusione dell’epidemia rendono le prospettive del 2020 alquanto incerte sia in merito alla crescita economica globale che all’evoluzione dei mercati finanziari. Si renderanno necessari interventi congiunti delle autorità economiche di tutto il mondo per cercare di ridurre l’espansione dei contagi e contrastare gli effetti negativi sull’attività economica. All’interno dell’area Uem peraltro, la gestione dell’emergenza sanitaria costituirà un’importante occasione per verificare la coesione e la capacità di risposta delle istituzioni europee in un contesto in cui la politica monetaria da sola ha oramai margini di manovra piuttosto ristretti.
Per il mercato italiano, tra i più colpiti dal panic selling, le prospettive risultano particolarmente complesse; dopo la revisione al ribasso della crescita nell’ultimo trimestre del 2019 (-0,3%) si prevede una fase recessiva che investirà certamente il primo trimestre del 2020 ma che potrebbe protrarsi anche nei trimestri successivi in funzione delle misure che saranno adottate per contenere la diffusione del virus. Oltre all’impatto legato alla minore crescita del commercio internazionale, si attende in particolare una maggiore debolezza in settori in cui l’Italia è più esposta (catena del valore per settore auto e ingegneria meccanica e, soprattutto, turismo), oltre agli effetti del blocco delle attività attualmente in vigore per aree che rappresentano una quota importante dell’output italiano. Ciò avrà riflessi importanti sulle aspettative degli utili e dei dividendi delle imprese per i prossimi anni.
Gli impatti sulla gestione finanziaria dipenderanno anch’essi dalla durata e dall’evoluzione del fenomeno; la rapidità con cui i mercati si sono mossi e il panic selling che si è verificato tra la fine di febbraio e gli inizi di marzo rende difficile mettere in atto soluzioni difensive tempestive ed anche gli effetti della diversificazione risultano meno efficaci vista la portata globale della crisi. Andrà in ogni caso posta particolare attenzione alla sostenibilità degli obiettivi dovendo comunque affrontare un periodo piuttosto lungo di volatilità elevate sui mercati finanziari. Si rende pertanto necessario un approccio molto prudente per quanto riguarda l’accumulo su nuovi investimenti e molto vigile su quanto investito, mantenendo al centro della gestione di portafoglio principi quali la massima diversificazione, interventi di asset allocation tattica e presidio integrato dei fattori di rischio.
4.1.5. Fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura d’esercizio
Nel periodo intercorso tra la data di chiusura dell’esercizio e quello di redazione del bilancio la Fondazione sta implementando il piano di allocazione della liquidità volto alla costituzione di una componente in gestione diretta, coerentemente alle linee guida di indirizzo definite ad inizio 2019. Gli effetti sui mercati derivanti dalla diffusione del coronavirus in Europa hanno rallentato e potranno condizionare le tempistiche di implementazione future.
