4.1 Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario
4.1.1 Il quadro economico e finanziario
L’economia mondiale ha registrato nel 2021 un sensibile rimbalzo della crescita economica dopo la recessione da Covid-19 che aveva interessato l’anno precedente. La diffusione dei vaccini e le conseguenti minori restrizioni anche nei periodi più tesi dal punto di vista dei contagi, associata al costante miglioramento del clima di fiducia, anche in funzione della messa in atto di politiche espansive mai osservate in passato, ha alimentato una ripresa dei consumi delle famiglie e migliorato lo stato di salute delle imprese. La dinamica del ciclo espansivo è stata diversa tra le aree geografiche e si è distribuita in corso d’anno in maniera non omogenea, anche per la diversa evoluzione della pandemia e le conseguenti misure intraprese per contenerla. L’intensità della ripresa dei consumi e del commercio internazionale si è scontrata con vincoli nell’offerta e con mismatch sempre più visibili sul mercato del lavoro, generando un diffuso aumento dell’inflazione.
Negli Stati Uniti, dopo un primo semestre indubbiamente brillante, nella seconda parte dell’anno è stato osservato un rallentamento della crescita più intenso delle attese con tensioni crescenti anche dal lato dell’offerta di lavoro. Complessivamente la crescita economica si è attestata al 5,7% in media d’anno; l’inflazione ha raggiunto livelli che non si vedevano da diversi decenni, rafforzando i dubbi sulla sua temporaneità e alimentando incertezze sull’evoluzione della politica monetaria. In Giappone si è osservata una contrazione della crescita economica nei mesi autunnali, a riflesso delle nuove misure restrittive adottate in seguito alla recrudescenza della pandemia, e la crescita economica in media d’anno si è attestata all’1,4%. Anche il Regno Unito ha subito un marcato rallentamento della crescita nel secondo semestre, dovuto prevalentemente agli effetti della nuova ondata di contagi dei mesi autun- nali che ha condizionato i consumi delle famiglie, ma anche ad un sensibile rallentamento degli investimenti e una contrazione delle esportazioni di riflesso alla persistenza del clima di tensione con l’UE, soprattutto sulla questione dei confini irlandesi. La crescita media annua è arrivata comunque al 7,5% grazie al sensibile rimbalzo osservato nel secondo trimestre. In Cina la crescita media annua si è attestata su valori superiori all’8%. Anche in questo caso si osserva una marcata differenza tra le dinamiche del primo semestre e quelle dell’ultima parte dell’anno in cui sono state adottate, anche in forma preventiva, severe misure di restrizione in seguito alla ripresa delle infezioni da Covid-19. A questo si sono aggiunti i provvedimenti di politica economica, soprattutto in merito all’approvazione di regole restrittive per la concessione dei crediti al settore immobiliare, che hanno messo in crisi le più grandi imprese del settore. Gli altri principali paesi emergenti hanno avuto andamenti contrastanti: l’India, in sensibile ripresa nel secondo semestre, ha registrato una crescita media del 2021 attorno all’8,5%; in Brasile si è manifestata una relativa stagnazione nella parte finale dell’anno che ha fermato la crescita media al 4,9%; anche in Russia si è osservato un marcato rallentamento economico nei mesi finali dell’anno che ha fermato la crescita del 2021 al 3,2%. Nell’area Uem la dinamica dell’attività economica è risultata via via migliore delle attese grazie soprattutto al buon andamento della domanda interna; si è registrato anche un buon recupero del settore industriale che nell’ultima parte dell’anno si è scontrato con le difficoltà provenienti dalle catene di approvvigionamento e dall’aumento dei prezzi. In media d’anno la crescita del Pil si è attestata al 5,2% mentre l’inflazione ha raggiunto a fine anno il livello del 5%. All’interno dell’area Uem l’Italia è risultata tra i paesi più dinamici con una crescita media annua pari al 6,5%. A tale andamento hanno contribuito il settore dei consumi delle famiglie e le dinamiche degli investimenti, soprattutto quelli strumentali; meno incisivo ma comunque importante, anche il contributo della domanda estera, stimolata dalla forte dinamicità delle esportazioni di servizi.
L’aumento generalizzato dell’inflazione a cui si è assistito ha generato, soprattutto nell’ultima parte dell’anno, aspettative di un anticipo delle azioni restrittive da parte delle banche centrali. Dopo gli annunci in merito al tapering, i mercati hanno via via assimilato l’idea che la Fed potesse intervenire con diversi rialzi dei tassi nel corso del 2022. Anche sul mercato interbancario dell’area Uem i tassi a termine scontano la possibilità di un primo rialzo dei tassi da parte della Bce già nel corso del 2022.
L’andamento dei mercati finanziari nel 2021 è stato guidato dai principali temi macroeconomici legati alla dinamica dell’inflazione e alle aspettative di crescita economica. L’aumento dell’inflazione ha condizionato i mercati obbligazionari già nel primo trimestre dell’anno, in cui tutti gli indici governativi e corporate investment grade sono risultati negativi. Nel prosieguo dell’anno le aspettative di politica monetaria si sono via via stabilizzate, incorporando attese di progressiva riduzione degli acquisti sul mercato da parte delle banche centrali (soprattutto la Fed) con associata attesa di mantenimento del controllo della dinamica inflazionistica. Nell’ultima parte dell’anno, gli annunci di anticipo del rialzo dei tassi da parte della Fed e la maggiore determinazione anche da parte della Bce nel contrastare ogni fiammata inflazionistica hanno nuovamente influenzato la dinamica dei rendimenti penalizzando le quotazioni dei mercati obbligazionari. Per l’intero 2021 si registrano rendimenti complessivi (cedole + variazioni in conto capitale) negativi per tutti gli indici obbligazionari governativi, dal 2,1% negli Stati Uniti a oltre il 3% per i mercati governativi dell’area Uem. Sul mercato corporate si rilevano rendimenti negativi ma più moderati sul segmento investment grade (attorno all’1%) mentre la ricerca di rendimento ha sostenuto ancora la domanda di obbligazioni high yield il cui rendimento complessivo si attesta attorno al 3%, maturato soprattutto grazie agli andamenti dei mesi centrali dell’anno. I mercati azionari sono stati influenzati positivamente dalle aspettative di crescita, correlate all’implementazione degli interventi di politica fiscale. Mentre sui mercati dell’area Uem i maggiori rialzi si sono manifestati nel primo trimestre e, sia pur in misura minore, negli ultimi mesi dell’anno, sul mercato Usa gli andamenti sono risultati più lineari. In termini di rendimenti annui, si riscontrano in entrambi i casi crescite delle quotazioni superiori al 20%. Andamenti più contrastanti hanno invece caratterizzato i paesi asiatici: l’indice giapponese è cresciuto del 7%, mentre l’indice generale dei paesi emergenti ha subito un calo delle quotazioni, scontando soprattutto le problematiche cinesi e gli andamenti incerti nella crescita economica di Brasile e Russia, oltre alle difficoltà di reperimento dei vaccini negli altri paesi emergenti minori. In Italia l’indice Ftse Mib è cresciuto del 27%, di più rispetto alla media dell’area Uem. Tra i settori più dinamici c’è stato quello bancario, e finanziario in genere, che aveva sofferto maggiormente in precedenza e che nel 2021 ha potuto riprendere la distribuzione di dividendi, in particolare dopo il 30 settembre, al termine delle restrizioni imposte dalla Bce.
4.1.2 La strategia di investimento adottata
La strategia di investimento adottata dalla Fondazione nel corso del 2021 ha seguito in via generale le linee guida di indirizzo di gestione del patrimonio e l’asset allocation strategica deliberate dal Comitato di Indirizzo ad inizio 2019 a valere sul triennio 2019-2021. È stata tuttavia accompagnata da una importante gestione tattica e proattiva delle posizioni, in una logica di massimizzazione della probabilità di raggiungimento degli obiettivi di bilancio e di strategia.
La strategia complessiva implementata ha permesso di raggiungere a fine primo semestre il target della strategia triennale vigente (3,9% medio annuo), consentendo quindi nel secondo semestre una gestione del portafoglio complessivo volta prioritariamente alla difesa del posizionamento raggiunto.
Le movimentazioni di portafoglio effettuate hanno dunque interessato sia la componente in gestione diretta sia il portafoglio gestito.
Per quanto riguarda la prima, la Fondazione ha mantenuto i titoli azionari italiani quotati beneficiando del recupero del loro valore lungo il 2021 e dei dividendi distribuiti, mentre ha venduto per consolidamento risultati e riduzione del rischio in vista della chiusura d’anno due Etf azionari area Europa a distribuzione dei proventi realizzando in entrambi i casi una plusvalenza ben superiore alle attese. Lato obbligazionario, la Fondazione ha sfruttato tatticamente un’opportunità di mercato generatasi nel primo trimestre 2021 sulla curva dei rendimenti governativi americani. La posizione è stata poi venduta nella parte finale dell’anno, una volta raggiunta una plusvalenza in linea all’obiettivo di redditività della Fondazione e in vista di un graduale rialzo dei tassi di interesse. La liquidità derivante dalle suddette operazioni di vendite è stata mantenuta tale, in ottica del contenimento dei rischi finanziari in vista di chiusura d’anno, tenuto conto del pieno raggiungimento degli obiettivi di strategia triennale ed in piena coerenza con il de-risking messo in atto sul comparto Quaestio a partire da metà anno in poi.
Per quanto riguarda il portafoglio gestito, nella prima parte dell’anno la Fondazione ha efficientato l’esposizione sull’asset class obbligazionario convertibile globale, asset class peraltro non coperta dalla piattaforma Quaestio. Ha venduto un Etf a cambio aperto, realizzando una plusvalenza di gran lunga superiore alle attese (oltre il 30%), e incrementato l’esposizione su un fondo gestito attivamente, a rischio cambio coperto, caratterizzato da una persistente efficienza verso benchmark e prodotti assimilabili. Sul comparto Quaestio Global Real Return la Fondazione ha adottato lungo l’esercizio 2021 il consueto approccio vigile e proattivo, monitorando la gestione delegata nel con- tinuo e presidiandola con i consueti Advisory Committee, comitati aventi potere consultivo e non decisionale nei quali la Fondazione può seguire l’evoluzione dei singoli fattori di rischio e modularla anche tatticamente mediante il proprio Advisor delegato a rappresentarla in tali sedi.
Nel corso del 2021 si sono tenuti cinque Advisory Committee del comparto Quaestio Global Real Return, cui si sono aggiunti frequenti scambi informali tra i membri in corso d’anno. Ad inizio 2021 il gestore ha impostato una strategia di graduale rientro sui rischi finanziari e successivamente mantenuto un profilo di tipo “risk on”, seppur con un robusto e articolato portafoglio di strumenti di copertura. Il portafoglio strategico del comparto è stato rimodulato per adattarlo al mutato contesto di scenario con rischi di tasso e inflazione al rialzo, mentre il portafoglio di copertura (strategie via strumenti derivati, oro, valute rifugio) è stato gestito dinamicamente con l’obiettivo di contrastare quanto più possibile la coda sinistra della distribuzione dei rendimenti attesi e quindi ridurre volatilità e drawdown soprattutto in caso di movimenti di mercato rapidi e sfavorevoli.
A seguito del primo stacco dividendo avvenuto in giugno e tenuto conto del pieno raggiungimento degli obiettivi di strategia triennale da parte del portafoglio complessivo della Fondazione, il gestore del comparto Quaestio ha cominciato ad alleggerire l’esposizione ai vari fattori di rischio. Tale alleggerimento è proseguito nei mesi di ottobre e novembre a seguito del secondo stacco dividendo. Estrema cautela ha poi caratterizzato la gestione del comparto nelle ultime settimane dell’anno, in una logica di consolidamento dei soddisfacenti risultati annui maturati, stante una volatilità attesa ancora piuttosto elevata. Solo negli ultimi giorni lavorativi dell’anno, il gestore di Quaestio ha cominciato gradualmente a rientrare sui mercati in vista della ricostituzione del portafoglio.
Tra gli investimenti aventi come orizzonte temporale il lungo termine nel portafoglio finanziario complessivo della Fondazione vi sono anche gli investimenti in fondi chiusi, di private equity, di private debt e immobiliari, diversificati per mercato di riferimento, area geografica, stile di gestione e ciclo di vita. Tali strumenti sono da intendersi come fonte di diversificazione e di decorrelazione rispetto agli asset tradizionali nonché preposti prevalentemente alla rivalutazione del capitale nel medio/lungo termine.
Completano il quadro del portafoglio finanziario investito della Fondazione le partecipazioni in Sefea Impact Sgr Spa e Vita SpA. Tali investimenti, rispondenti più a logiche strategico-sociali che finanziarie, risultano iscritti in bilancio tra le “immobilizzazioni finanziarie” alla voce “altri titoli”.
Rilevanti a fine anno risultano essere le disponibilità liquide della Fondazione (quasi 50 milioni di euro, costituite unicamente da giacenze di c/c diversificati su più istituti bancari), per effetto soprattutto delle liquidità rinvenienti da vendite di strumenti e dividendi del comparto non reinvestiti, in attesa di essere destinati a nuovi investimenti in coerenza con la nuova asset allocation strategica. La Fondazione ha infatti deliberato a fine 2021 l’asset allocation strategica a valere sul triennio 2022-2024, che sostanzialmente ottimizza l’asset allocation strategica del triennio precedente adeguandone il profilo rendimento/rischio al mutato contesto di mercato caratterizzato da rendimenti mediamente inferiori e una vola- tilità superiore. Asset allocation strategica da intendersi come sentiero strategico di lungo periodo verso cui convergere nel tempo, da cui potersi distanziare tatticamente in funzione delle condizioni di mercato.
La tabella seguente riporta la composizione del portafoglio finanziario della Fondazione a fine 2021, sia a valori di bilancio, nel rispetto dei principi contabili adottati, sia a valori di mercato.
4.1.3 Il risultato della gestione
In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 5 ottobre 2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e dai proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie.
I contributi in conto esercizio
Nel 2021 i contributi in conto esercizio versati dalle Fondazione di origine bancaria ammontano a circa 10 milioni di euro.
Il risultato della gestione finanziaria
Il 2021 è stato il terzo ed ultimo anno della strategia di investimento di lungo periodo (3 anni) deliberata ad inizio 2019. Nell’intero esercizio 2021 il portafoglio finanziario della Fondazione ha ottenuto un rendimento finanziario complessivo del 4,4%, superiore al target di rendimento medio annuo della strategia (3,9%). Tale risultato è ascrivibile prevalentemente alla performance del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, pari a +4,6%, ottenuta con un percorso di graduale alleggerimento del profilo di rischio attivato a partire da metà anno e poi rafforzato progressivamente negli ultimi mesi. Il gestore del comparto ha raggiunto tale risultato con equilibrio delle contribuzioni al rischio complessivo, ampia diversificazione e solide strategie di copertura. Tale strategia ha permesso anche di mantenere la volatilità ex-ante sotto controllo in un contesto di mercato caratterizzato da incertezze e volatilità persistenti ed elevate.
Considerato anche il peso mediamente detenuto sul portafoglio finanziario totale della Fondazione (ca 80%), la performance e il rischio complessivi derivano rispettivamente per circa l’87% e il 95% dal profilo rendimento/rischio del comparto Quaestio Global Real Return.
Oltre al comparto Quaestio Global Real Return, hanno contribuito positivamente al risultato complessivo 2021 anche il portafoglio fondi/ETF nel suo complesso, le obbligazioni e le azioni detenute direttamente (tralasciando il contributo marginale delle liquidità). Le azioni quotate in particolare, beneficiando del recupero delle quotazioni in corso d’anno, hanno contribuito alla performance complessiva ben più del loro peso in portafoglio.
Per quanto riguarda i fondi chiusi, valorizzati tenendo conto dei Nav ultimi disponibili, si segnalano in particolare i contributi positivi provenienti dai fondi F2i (Secondo Fondo soprattutto) e dai fondi gestiti da Ream Sgr (fondo Sympleo soprattutto). Tutti i fondi chiusi presentano a fine anno una valorizzazione al Nav superiore a quella di bilancio, ad eccezione del fondo Sefea Impact ancora nelle fasi iniziali del suo ciclo di vita e del Tendercapital Real Assets Fund che invece la Fondazione ha deciso di svalutare al Nav ultimo disponibile (quello del 31/12/20).
In sintesi, a fine esercizio 2021 è giunta a scadenza naturale la strategia di investimento deliberata dalla Fondazione ad inizio 2019 a valere sul triennio 2019-2021. La gestione del portafoglio è stata effettuata mantenendo un costante controllo dei rischi anche in funzione del grado di raggiungimento degli obiettivi, pienamente conseguiti a fine triennio.
Nei primi mesi del 2022 i mercati finanziari sono entrati in una nuova condizione di stress a seguito prima delle possibilità di una maggiore restrizione delle Banche centrali dopo gli ulteriori picchi raggiunti dall’inflazione e poi dell’escalation delle tensioni geopolitiche, con pesanti ribassi sulle asset class a più elevato contenuto di rischio (azionario in primis) e incremento delle volatilità. La presenza di un significativo ammontare di disponibilità liquide in attesa di allocazione e l’impostazione adottata dal gestore del comparto Quaestio di un rientro graduale sui rischi di mercato supportato da un robusto set di strumenti a copertura hanno permesso alla Fondazione di contenere sensibilmente glieffetti negativi dell’andamento dei mercati finanziari.
In ottica contabile, tenendo conto dei principi adottati dalla Fondazione che prevedono l’iscrizione al Conto Economico delle minusvalenze maturate e delle plusvalenze solo se effettivamente realizzate, il portafoglio finanziario ha registrato proventi netti di competenza 2021 pari a 16,8 milioni di euro. Nella tabella che segue è presentato il contributo di ciascun sottportafoglio al risultato di gestione a valori di bilancio e a valori di mercato (esclusa la redditività derivante dai contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni bancarie). Il risultato a valori di bilancio tiene conto dei principi contabili adottati dalla Fondazione, il risultato a valori di mercato considera invece tutto il portafoglio finanziario a valori di mercato.
Al risultato contabile 2021 hanno contribuito positivamente tutti i sotto-portafogli. In termini monetari il miglior risultato è mostrato dal comparto Quaestio Capital Global Real Return, riconducibile ai dividendi staccati a giugno e ottobre. I risultati a valori di bilancio del portafoglio azionario sono composti dai dividendi, quelli del portafoglio Fondi/Etf dai proventi distribuiti in corso d’anno e dalle plusvalenze realizzate da vendita. Il risultato dei fondi chiusi è composto dai proventi distribuiti, da una plusvalenza realizzata da rimborso finale di un fondo rispetto ad un suo valore contabile azzerato e da una svalutazione al Nav ultimo disponibile di un fondo, mentre quello del portafoglioobbligazionario è composto sia dalla componente cedolare che da plusvalenze/ minusvalenze realizzate da vendite/ rimborso titoli e da una ripresa di valore.
Il risultato del portafoglio complessivo a valore di mercato risulta superiore a quello di bilancio, di riflesso al trend positivo dei mercati finanziari lungo l’esercizio 2021. Il maggiore risultato della componente diretta è dovuto alle plusvalenze maturate (e non contabilizzate) sul Btp Italia e sulle azioni quotate. Anche il comparto Quaestio è cresciuto di più rispetto ai dividendi distribuiti.
Superiore è anche il risultato a mercato dei fondi chiusi (soprattutto grazie a F2i Secondo Fondo), stimato come variazione del Nav tra fine ed inizio anno al netto di richiami e rimborsi capitale avvenuti durante l’esercizio più i proventi distribuiti. In merito alla stima del risultato a valore di mercato dei fondi chiusi, è opportuno tuttavia ricordare che il Nav (ovvero il valore patrimoniale del fondo diviso per il numero di quote) può divergere significativamente dal prezzo di mercato (che si forma dall’incontro tra domanda e offerta investitori) spesso inferiore.
4.1.4 L’evoluzione prevedibile della gestione economica e finanziaria
Le previsioni di consenso espresse ad inizio anno indicano un proseguimento della crescita economica anche per il 2022, sia pur con ritmi evidentemente meno intensi rispetto a quelli dell’anno prima. Potenzialità di crescita per le imprese, grazie anche ad un portafoglio ordini ai massimi relativi e giacenze di magazzino molto contenute. Domanda di beni e servizi delle famiglie sostenuta dalla crescita della ricchezza finanziaria e dall’accumulo di risparmio durante la pandemia. La ripresa si sta manifestando comunque con un’intensità e con caratteristiche non uniformi nelle diverse aree geografiche, ponendo una serie di rischi di scenario per la prosecuzione e la sostenibilità della stessa. L’inflazione continua a manifestare in molti casi livelli al di sopra dei target prefissati dalle rispettive banche centrali, ponendole nella condizione di anticipare gli orientamenti restrittivi. Decisamente preoccupante è la situazione del conflitto che sta interessando Russia e Ucraina. L’escalation della crisi con la conseguente invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha determinato un sensibile incremento della volatilità e una risposta decisamente negativa dei mercati a maggiore contenuto di rischio, in primis quelli azionari. L’evoluzione del conflitto rappresenta evidentemente uno dei principali elementi di incertezza, sia per le conseguenze politiche tra i due paesi, sia per l’eventuale estensione del conflitto verso altri paesi e per il coinvolgimento di altre potenze politiche occidentali. Dal punto di vista strettamente macroeconomico, uno dei primi elementi di maggiora attenzione è certamente connesso alla dipendenza dei paesi europei dalle riserve di gas ed energetiche provenienti dalla Russia, con famiglie ed imprese che hanno già dovuto affrontare negli ultimi mesi forti rincari su consumi energetici, oltre alle incertezze legate agli effetti delle sanzioni alla Russia nei rapporti internazionali con le altre economie globali. Più in generale, come in tutte le crisi di natura esogena, la sua evoluzione, sia nei tempi che nelle modalità, risulterà assolutamente imprevedibile. Pertanto gli effetti sulla crescita economica e sui mercati finanziari potranno risultare più o meno rilevanti, generando di conseguenza molta incertezza nelle aspettative e difficoltà nella gestione dei portafogli.
Nel corso del 2022 la gestione finanziaria risulterà più complessa, con maggiore volatilità e rendimenti sui mercati finanziari tendenzialmente più contenuti e meno lineari rispetto all’ultimo anno e mezzo, indipendentemente dalla crisi geopolitica in atto.
Nell’implementazione della nuova strategia di investimento assumeranno pertanto ancora più centralità la gestione tattica e l’attività di selezione degli strumenti, oltre che la gestione dinamica e proattiva delle esposizioni ai vari fattori di rischio.
4.1.5 Fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura d’esercizio
Nel periodo intercorso tra la data di chiusura dell’esercizio e quello di redazione del bilancio non si rilevano fatti di rilievo intervenuti nella gestione della Fondazione.
Da segnalare la drammatica situazione del conflitto che sta interessando Russia e Ucraina, per cui si rimanda al paragrafo 4.1.4.
